Теоретические аспекты анализа рынков

1. Инвестиции, классические модели

До середины 1980-х гг. все инвестиционные теории базировались на трех основных положениях. Во-первых, модель оценки стоимости активов (модель Шарпа, CAPM) считалась эффективным средством оценки рисков. Она объясняла, почему доходность некоторых акций, индексов, торговых стратегий, фондов выше, чем других и рынка в целом.

Модель Шарпа предполагает, что более высокая доходность обусловлена исключительно тем, что инвестируемый актив имеет более высокий уровень риска. Для количественного сопоставления уровня риска активов в модели используется бета-коэффициент, показывающий отношение величины ценовых флуктуаций сравниваемого актива и рынка в целом.

В модели Шарпа бета-коэффициент играет важную роль, так как доходность актива связана с ним линейной зависимостью. Также полагалось, что другие факторы не участвуют в этой зависимости.

Во-вторых, считалось, что будущая стоимость активов абсолютно непредсказуема. В частности:

• непредсказуем будущий курс акций. Рост и падение рынка в прошлом, значительные прошлые убытки или прибыли не оказывают влияния на будущие изменения курса акций;
• доходность облигаций непредсказуема. Курс облигаций изменяется в соответствии с моделью ожиданий. Если купон по долгосрочным облигациям выше, то это не означает, что их доходность выше. Напротив, более высокий купон по долгосрочным облигациям возникает из-за ожидающегося (или уже начавшегося) роста процентных ставок. Этот рост уравнивает доходность долгосрочных и краткосрочных облигаций;
• валютные курсы непредсказуемы. Если в какой-либо стране более высокие процентные ставки по обязательствам аналогичного класса риска, то ожидается соответствующее снижение ее валютного курса. Снижающийся валютный курс сведет к нулю выигрыш за счет разности в процентных ставках.

В-третьих, считалось, что профессиональные портфельные менеджеры не способны устойчиво и долговременно обеспечивать доходность выше доходности пассивных портфелей и индексов после корректировки на величину риска. Рынки информационно-эффективные, что достигается за счет конкуренции спекулянтов. Эти утверждения получили развитие в виде гипотезы случайных блужданий и гипотезы эффективного рынка.

Теория эффективного рынка, модель Шарпа, гипотеза случайных блужданий явно или неявно основаны на следующих постулатах:

• все участники рынка обладают одинаковым количеством информации;
• знают, как события повлияют на цену;
• интерпретируют события одинаковым образом.

Очевидно, что любое из этих утверждений противоречит реальности.

Крупные институциональные инвесторы обладают большим количеством информации, чем мелкие частные инвесторы. Разные инвесторы по-разному интерпретируют информацию, и никто не знает, как именно каждое событие повлияет на цену. Из-за ограниченности информации точно предсказать влияние событий на цену принципиально невозможно. Со временем это становилось все более очевидным и инициировало новые исследования.

Новые данные

К настоящему времени получено большое количество новых фактов о финансовых рынках. Назовем наиболее значимые из них.

Во-первых, существуют активы, которые не подчиняются соотношению «доходность — риск». Во-вторых, доходность активов прогнозируема. В частности:

• курс акций предсказуем; помимо финансовых и других отчетов каждая компания генерирует большой объем эксклюзивной информации, которая позволяет эффективно прогнозировать курс акций. После падения фондового рынка более вероятно продолжение падения;
• выплата дивидендов, их величина существенно влияют на курс акций;
• процентные ставки и цены облигаций предсказуемы в долгосрочном периоде;
• валютные курсы в долгосрочном периоде можно прогнозировать с помощью количественных макроэкономических моделей. В краткосрочном периоде курсы валют предсказуемы гораздо хуже. Тем не менее частичная предсказуемость имеет место, поскольку волатильность цен существенно меняется во времени и частично предсказуема по прошлым своим значениям, особенно на коротких временных интервалах. Аналогично частично прогнозируемы и другие производные от цены показатели.

На очень коротких временных интервалах цены предсказуемы. Крупные участники рынка используют это для получения дохода. Статистические свойства изменения цен зависят от характеристик самого рынка (типа инфраструктуры, состава и структуры участников).

Внутренним свойством рынка являются финансовые кризисы. Внешние события лишь катализаторы обвала рынка. Финансовые кризисы на рынке можно предсказать с использованием прошлых значений цен. Технический анализ работает. Для частных инвесторов с малыми суммами его эффективность оказывается существенно выше фундаментального анализа.

Слишком общий характер найденных закономерностей затрудняет построение количественных моделей. Однако хорошие результаты дает подход, основанный на моделировании рынка как большого количества взаимодействующих участников. Все участники по характерным признакам разбиваются на несколько групп.

Особенности поведения каждой группы описываются грубой моделью, но за счет многочисленности представителей каждой из групп численное моделирование системы в целом позволяет обнаружить новые зависимости. В частности, финансовый рынок можно представить как совокупность двух видов участников: спекулянтов и др. Другие участники рынка совершают сделки не в спекулятивных целях и являются источником дохода для спекулянтов.

Данный подход позволяет установить, что финансовые рынки эволюционируют по определенным законам, и с развитием рынка доля зависимости цен от внешних факторов падает, а доля зависимости от прошлых значений цены растет. Следовательно, полезность фундаментального анализа падает, а технического — растет.

За последнее время подходы к моделированию финансовых рынков подверглись существенным изменениям. Для спекулянтов это имеет два важных следствия. Во-первых, рассмотренные подходы могут служить как инструментом, так и источником идей для построения торговых систем. Во-вторых, они позволяют оценить технологический уровень крупных институциональных участников рынка, составляющих конкуренцию за получение спекулятивной прибыли.

2. Инфляция

Инфляция (от лат. inflatio — вздутие) — повышение общего уровня цен на товары и услуги.

Темпы инфляция на протяжении двух тысячелетий, как правило, были умеренными. Лишь в XX в. прирост цен переродился в гиперинфляцию. В таблице 1 приведены наиболее известные эпизоды инфляции в истории человечества. В большинстве случаев инфляция имела, по современным меркам, достаточно скромные размеры.

Таблица 1. Наиболее известные эпизоды инфляции в истории человечества

Страна (исторические события)	Период инфляции, гг. н.э.	Показатель инфляции, %
		Накопленный прирост цен	Среднегодовое значение	Годовой максимум
Древний Рим (правление императора Диоклетиана)	151—301	19 900,0
Древний Китай (правление династии Сун)	1191—1240	2 092,6	7,2	18,0
Европа («черная смерть» — эпидемия бубонной чумы)	1349—1351	138,5	34,4	56,3
Испания (расширение колоний в Америке)	1502—1600	315,2	1,6	14,6
Франция (авантюра Джона Лоу)	1717—1720	55,2	26,0	1 431,3
США (борьба за независимость)	1777—1780	2 701,7	148,7	16 098,7
Франция (революция)	1790—1796	26 566,7	321,8	92 067,6
США (гражданская война):
Север	1862—1864	116,9	30,0	45,1
Конфедерация Юга	1861—1865	9 019,8	189,3	5 605,7
Мексика (революция)	1913—1916	10 715,4	197,1	7 716 100,0
Китай (война с Японией)	1938—1947	2 617 681,0	207,0	612,5

Источник: Stanley F., Sahay R., Vegh С. Modern Hyper and High Inflations // NBER Working Paper. 2002. № 8930. Р. 44.

Инфляция в условиях металлического стандарта — золотого, серебряного, медного и мультиметаллического — могла возникнуть по двум причинам.

Первая — ухудшение качества металлических денег. Власти могли сознательно прибегать к порче денег или ухудшать их качество, чтобы выпустить больше монет и тем самым увеличить доходы казны. Так поступали уже в VI в. до н.э. в Афинах. Порчу денег широко практиковали и римские императоры. С конца II в. в империи бушевала инфляция, к 270 г. серебряное содержание римских монет упало до 4% от начального уровня.

В серебряном выражении цены удваивались за год, хотя в золотом оставались относительно неизменными. В начале IV в. власти установили предельные цены на товары жизненной необходимости и предметы роскоши. Согласно имперскому эдикту, цены могли расти не более чем на 4% в год. Кроме того, были зафиксированы максимальные размеры оплаты труда ремесленников и поденщиков. Однако это не учитывало пропорции производства, что привело к массовым спекуляциям и возникновению в одних секторах экономики дефицита, а в других — товарного избытка.

Второй распространенной причиной инфляции в ту далекую эпоху было колебание предложения драгоценных металлов. Путешествие Колумба привело к открытию нового континента, который заполонили жаждущие наживы конкистадоры. Избыток желтого металла, особенно после покорения империи инков, привел к росту цен в золотом эквиваленте.

Доступная статистика позволяет произвести грубые оценки влияния поставок золота из Америки на экономику Испании. На рисунке 1 приведена динамика накопленного объема ввезенных сокровищ в тоннах и колебания уровня цен, принятого за 100% в 1505 г.

Рис. 1. Накопленный объем ввезенных драгметаллов из Нового Света в Европу в тоннах и колебание уровня цен (1505 г. = 100%)

Приток желтого металла оказал заметное влияние на денежное обращение и инфляцию в Старом Свете. Однако инфляция в среднем была менее 2% годовых и никогда не превышала 15% в год.

Один из наиболее драматических эпизодов инфляции связан с эпидемией бубонной чумы в Европе. На протяжении нескольких лет вымерла значительная часть населения Южной Италии, Германии, Англии и других стран. С современной точки зрения в Европе возникла комбинация инфляции издержек и инфляции спроса. Чума привела к товарному дефициту и резкому сокращению совокупного предложения в экономике. Кроме того, в связи с убылью населения номинальные денежные остатки на душу населения возросли. В результате воздействия обоих факторов цены росли в среднем на 30% в год.

Бумажные деньги и кризис

Самый наглядный исторический пример инфляции отмечен во Франции в XVIII в. Здесь ключевую роль сыграла фидуциарная денежная эмиссия.

В мае 1716 г. во Франции шотландцу Джону Лоу был выдан патент на открытие частного банка. Шотландец искренне предполагал спасти французскую экономику и финансы эмиссией бумажных денег. Выпущенные купюры были признаны законным средством обращения и принимались в уплату налогов (правительство обязало платить подати исключительно банковскими билетами). На волне успеха власти преобразовали частный банк Лоу в Королевский банк.

К началу 1720 г. эмиссия банкнот Королевского банка вышла за грани разумного: были осуществлены две эмиссии по 500 млн ливров каждая. Возникший закономерный рост цен породил недоверие к бумажным деньгам. Несмотря на королевский указ, ограничивавший размен банкнот на золото, финансовый кризис остановить уже было невозможно. Население отказывалось принимать банкноты, и поток бумажных денег хлынул обратно в банк. Осенью того же года они были аннулированы без всякой компенсации.

Мы располагаем лишь отрывочными сведениями о динамике цен в различных странах до начала XIX в. В большинстве государств систематический сбор и хранение данных о ценах стали осуществлять только после Первой мировой войны. А в самые тяжелые для общества времена такие данные вообще не собирались, поэтому о динамике цен до XX в. можно судить только по общей экономической ситуации в ведущих странах и оценивать инфляцию через валютные курсы (цены и обменный курс связаны паритетом покупательной способности).

По всей видимости, инфляция в эпоху классического золотого стандарта была крайне редким явлением. С конца Наполеоновских войн до Первой мировой (1815—1914) в большинстве стран наблюдалась дефляция, а в некоторых номинальные цены в начале XX в. были даже ниже, чем 100 лет назад. Цены на товары колебались на протяжении десятилетий, но в целом оставались достаточно стабильными.

Исключением из общемировой тенденции были Соединенные Штаты Америки в период Гражданской войны. Конфедерация Юга финансировала военные расходы за счет эмиссии бумажных денег, что вызвало рост цен на 200% годовых. К моменту победы Севера над Югом банкноты Конфедерации уже ничего не стоили.

По завершении военного конфликта американское правительство провело дефляционную политику, чтобы вернуть цены на довоенный уровень и восстановить старые параметры золотого стандарта. Век XX можно без сомнений назвать веком инфляции — цены на общемировом уровне росли быстрее, чем когда-либо в истории человечества. Период с 1914 до 1924 г. ознаменовался первой гиперинфляцией XX в. В августе 1914 г. началась Первая мировая война, приведшая к кризису в золотом блоке.

В большинстве стран, вовлеченных в войну, уровень цен удвоился.

С завершением военного конфликта международное сообщество предприняло попытку вернуться к былой стабильности. Однако новый золотодевизный стандарт просуществовал всего несколько лет, до начала Великой депрессии. Послевоенная разруха и низкая собираемость налогов вынуждали национальные правительства финансировать госрасходы за счет денежной эмиссии. Последовавшая за этим инфляция переросла в гиперинфляцию (табл. 2). К середине 1920-х гг. странам удалось стабилизировать ситуацию, однако вместо возврата к экономическому росту мир погрузился в депрессию, сопровождавшуюся дефляцией.

Вторая мировая война определяла поведение валютных курсов и инфляции в 1939—1949 гг. Большинству стран удалось избежать высокой инфляции благодаря государственному регулированию цен на внутреннем рынке. Правительства также использовали валютный контроль, чтобы предотвратить «импорт» макроэкономической нестабильности. С завершением военных действий инфляция и гиперинфляция пришли в страны, опустошенные войной. Как можно заключить из табл. 2, масштаб гиперинфляции в Китае, Венгрии, Греции и Румынии оказался даже больше, чем во время Первой мировой войны.

Бреттон-Вудская валютная система позволила стабилизировать общемировую инфляцию на 25 лет. Бреттон-Вудские соглашения делали главный акцент на устойчивости валютных курсов. Доллар играл роль резервного актива, как эту роль играло золото в XIX в.

Таблица 2. Эпизоды гиперинфляции в первой половине XX в.

Страна	Начало гиперинфляции	Завершение гиперинфляции	Продолжительность гиперинфляции, количество месяцев	Валютный курс к доллару США, ед. за доллар
				начало инфляции	завершение инфляции
Австрия	Октябрь 1921 г.	Август 1922 г.	11	4,96	71 428
Россия	Декабрь 1921 г.	Январь 1924 г.	26	2,35	2,575 × 1011
Германия	Август 1922 г.	Ноябрь 1923 г.	16	4,20	4,2 × 1012
Польша	Январь 1923 г.	Январь 1924 г.	13	5,30	9,33 × 106
Венгрия	Март 1923 г.	Февраль 1924 г.	12	4,96	7,7 × 104
Греция	Ноябрь 1943 г.	Ноябрь 1944 г.	13	140,00	5 × 1014
Венгрия	Август 1945 г.	Июль 1946 г.	12	5,00	4,7 × 1021
Китай	Октябрь 1947 г.	Март 1948 г.	6	17,50	1,275 × 1015

Источник: Chicago: University of Chicago Press, 1956. Р. 25—117.

США предпочли решать свои проблемы с помощью умеренной инфляции за счет остальных стран. С 1949 по 1974 г. потребительские цены в США удвоились, что привело к удорожанию товаров в остальных странах. С 1970-х годов началась эпоха самой высокой инфляции в истории человечества (рис. 2).

Рис. 2. Инфляция в Великобритании и США на протяжении XIX—XX вв.

Инфляция в 1970-е годы

Существует несколько объяснений инфляции, наблюдавшейся в 1970-е гг. Большинство из них основаны на трех предположениях. Вопервых, центральные банки стремились удержать безработицу ниже равновесного («естественного») уровня. В 1960—1970-х годах центральные банки еще не обладали политической независимостью от исполнительной власти и цели денежно-кредитной политики соответствовали целям правительств.

Как следует из отчетов ФРС США того времени, борьба с инфляцией не была приоритетом денежно-кредитной политики. Главной задачей центрального банка считалось удержание безработицы на столь низком уровне и таким образом, чтобы противодействовать негативным эффектам на рынке труда. ФРС стремилась увеличить инфляцию, чтобы понизить реальную заработную плату и тем самым стимулировать занятость.

Во-вторых, заработная плата и другие контракты определяются в условиях рациональных ожиданий. Домашние хозяйства и фирмы предвидят, что центральный банк будет поддерживать высокую инфляцию. Они включают свои ожидания в контракты и добиваются повышения номинальных ставок заработной платы. В результате игры общества с денежными властями последние проигрывают и инфляция растет. Подобная ситуация не возникла бы, если бы центральный банк вместо стимулирования занятости стремился обеспечить ценовую стабильность.

Третье предположение состоит в том, что центральный банк де-факто не может взять на себя обязательства. Когда ничто не сдерживает его от нарушения обязательств, единственной целью денежно-кредитной политики может быть такая инфляция, при которой денежные власти не имеют стимулов способствовать росту цен.

Проблема инфляции в результате взаимодействия частного сектора и денежных властей трансформируется в проблему доверия к денежно-кредитной политике. Исходя из трех описанных предположений можно прийти к неутешительному выводу: игра частного сектора и денежных властей заканчивается тем, что инфляция в среднем будет избыточно высокой, без какой-либо компенсации роста цен низкой безработицей. Т. Саджент назвал такой итог игры исходом по Нэшу.

Равновесием Нэша в теории игр называют выбор рациональных стратегий при взаимодействии множества игроков, который будет устойчивым, но не обязательно наилучшим. Доказательством верности анализа «по Нэшу» является совпадение его гипотезы с фактическим развитием событий.

Так, инфляция в США начала повышаться вскоре после того, как ФРС было рекомендовано понизить безработицу, не учитывая рост цен. Напротив, инфляция стала снижаться после того, как в 1970-х гг. президент США Дж. Форд объявил инфляцию врагом общества номер один, а в 1980-е гг. президент Р. Рейган назвал ее самым суровым налогом.

Гиперинфляционное затишье

Период с 1947 по 1984 г. оказался гиперинфляционным затишьем — в мире ни разу не наблюдался сверхвысокий уровень инфляции. В таблице 3 приведены сведения о современных эпизодах гиперинфляции. Все они могут быть разделены на две категории.

В первую категорию входят случаи гиперинфляции в странах Латинской Америки в результате провала рыночных реформ, банковских и долговых кризисов 1980-х гг. Во вторую — гиперинфляция в Восточной Европе после краха коммунистических режимов и развала планово-директивной экономики. В остальных странах инфляция непрерывно уменьшалась. Даже африканские и азиатские страны, где в послевоенный период темпы роста цен были высокими, в целом имели низкую инфляцию.

В итоге анализ современной гиперинфляции позволяет сделать несколько выводов. Во-первых, гиперинфляция никогда не начинается внезапно — ей предшествует хроническая инфляция. Во-вторых, макроэкономическая стабилизация занимает годы, особенно в условиях слабого финансового сектора и противоречивой экономической политики, проводимой властями. В-третьих, успешная антиинфляционная программа включает сокращение дефицита госбюджета, выбор номинального якоря денежно-кредитной политики и в ряде случаев смягчение валютного регулирования.

Каковы же итоги инфляции в XX в.? В этом столетии рост цен был беспрецедентным. Более чем в 2 / ₃ стран наблюдалась инфляция, превышающая 25% в год, в 1 / ₃ инфляция превышала 50% в год, в каждой пятой стране — была больше 100%, а в 8% стран инфляция составляла порядка 400% в год. Средняя продолжительность эпизодов высокой инфляции — три-четыре года — была значительно выше, чем в XIX в.

Какая страна оказалась самой проинфляционной? Американская компания Global Financial Data ведет сбор долгосрочных экономических данных. Собранная ею статистика позволяет определить страны, наиболее пострадавшие от инфляции в XX в. (табл. 4).

Таблица 3. Гиперинфляция в 1980—1990-х гг.

Страна	Начало	Завершение	Кумулятивная инфляция	Месячная медиана инфляции, %	Месячный максимум инфляции, %
Ангола	Декабрь 1994 г.	Июнь 1996 г.	6 2445,9	36,0	84,1
Аргентина	Май 1989 г.	Март 1990 г.	15 167,0	61,6	196,6
Боливия	Апрель 1984 г.	Сентябрь 1985 г.	97 282,4	51,8	182,8
Бразилия	Декабрь 1989 г.	Март 1990 г.	692,7	70,2	80,8
Никарагуа	Июнь 1986 г.	Март 1991 г.	11 895 866 143,0	31,4	261,2
Демократическая Республика Конго	Октябрь 1991 г.	Сентябрь 1992 г.	7 689,2	35,2	114,2
Демократическая Республика Конго	Ноябрь 1993 г.	Сентябрь 1994 г.	69 502,4	65,0	250,0
Армения	Октябрь 1993 г.	Декабрь 1994 г.	34 158,2	44,5	437,8
Азербайджан	Декабрь 1992 г.	Декабрь 1994 г.	41 742,1	23,1	64,4
Грузия	Сентябрь 1993 г.	Сентябрь 1994 г.	76 218,7	66,3	211,2
Таджикистан	Апрель 1993 г.	Декабрь 1993 г.	3 635,7	36,4	176,9
Таджикистан	Август 1995 г.	Декабрь 1995 г.	839,2	63,0	78,1
Туркмения	Ноябрь 1995 г.	Январь 1996 г.	291,4	55,7	62,5
Украина	Апрель 1991 г.	Ноябрь 1994 г.	1 864 714,5	14,9	285,3
Сербия	Февраль 1993 г.	Январь 1994 г.	156 312 790,0	54,2	175 092,8

Источник: Stanley F., Sahay R., Vegh С. Modern Hyperand High Inflations

Таблица 4. Страны, пережившие наибольшую инфляцию в XX в.

Место	Страна	Накопленный прирост цен, %
1-е	Югославия	5,34 × 1030
2-е	Венгрия	2,83 × 1026
3-е	Россия	7,16 × 1016
4-е	Китай	2 × 1016
5-е	Конго (Заир)	2,9 × 1015
6-е	Бразилия	1,11 × 1015
7-е	Германия	4,94 × 1012
8-е	Аргентина	1 × 1011
9-е	Никарагуа	6,45 × 1010
10-е	Ангола	1,26 × 1010
11-е	Боливия	2,47 × 109
12-е	Перу	1,75 × 108
13-е	Чили	1,98 × 108
14-е	Польша	1,77 × 108

Источник: Global Financial Data, Inc.

По накопленному приросту цен Россия находится на третьем месте в мире. Около 70% накопленного прироста пришлось на революционный период 1921—1924 гг., остальное — на время перехода от плановой к рыночной экономике.

Со временем проблема инфляции становится менее актуальной. С середины минувшего века гиперинфляция наблюдалась только в развивающихся странах и государствах с переходной экономикой. Высокие темпы прироста цен в развитых странах ушли в прошлое. Умеренная инфляция в развитых странах перестала быть первостепенной проблемой в 1980-х гг., а в развивающихся странах — в 1990-х гг.

Даже в странах Латинской Америки и Карибского бассейна, в течение десятилетий страдавших от хронической инфляции, среднее значение годового прироста цен сократилось с 233% в 1990—1994 гг. до 7% в следующем десятилетии. В государствах с переходной экономикой средняя инфляция за аналогичный период снизилась с 363 до 16%. В азиатском регионе в начале 2000-х гг. инфляция стабилизировалась на отметке 5% в год.

В начале XXI в. мир столкнулся с другой угрозой — глобальной дефляцией (снижением общего уровня цен). Главным источником дефляционного давления на общемировом уровне выступает Японии. В конце 1990-х — начале 2000-х гг. дефляция возникла в Китае и ряде других стран Азии. Сейчас существует реальная опасность, что дефляция может распространиться по всему миру — главным образом через внешнюю торговлю и финансовые рынки.

Согласно индексу риска дефляции, разработанному МВФ, страны можно разбить на несколько групп в зависимости от вероятности дефляции в ближайшем будущем (табл. 5).

Таблица 5. Вероятность дефляции в начале XXI в.

Минимальная вероятность дефляции (менее 0,2)	Низкая вероятность дефляции (от 0,2 до 0,3)	Умеренная вероятность дефляции (от 0,3 до 0,5)	Высокая вероятность дефляции (более 0,5)
Австралия, Чили, Дания,	Австрия, Бразилия,	Бельгия, Финляндия	Япония, Гонконг
Малайзия	Канада, Китай	Норвегия, Португалия	Тайвань, Германия
Новая Зеландия, Россия	Франция, Греция	Сингапур, Швеция
ЮАР и Испания	Индия, Ирландия, Италия, Южная Корея, Мексика, Нидерланды, Польша, Таиланд, Великобритания, США	Швейцария

Россия входит в число стран с минимальным риском дефляции. Гораздо более вероятно, что дефляция наступит в Японии, Гонконге, Германии и на Тайване.

Дефляцию гораздо легче предотвратить, чем бороться с ней, когда устойчивое снижение уровня цен уже налицо. Главным противником дефляции может быть только центральный банк, в ведении которого находится денежно-кредитная политика. Агрессивное снижение номинальных процентных ставок способно вызвать избыток совокупного спроса, который приведет к росту цен. Однако при достижении нулевых ставок центральный банк оказывается беспомощным и основная роль в противостоянии дефляции уже переходит к фискальным властям. От правительства потребуются дополнительные неортодоксальные меры.

Если международное сообщество окажется не в состоянии справиться с глобальной дефляцией, то мир вернется к низким темпам экономического роста, характерным для эпохи металлических стандартов.

3. Гипотеза эффективного рынка

Гипотеза эффективного рынка (efficient market hypothesis, EMH) является одной из главных идей теории финансов. Согласно классификации, предложенной Г. Робертом и обоснованной Ю. Фамой, следует различать слабую, среднюю и сильную эффективность. Рынок слабоэффективный, если стоимость активов полностью отражает прошлую информацию о нем. Средняя эффективность означает, что цена актива отражает не только прошлую, но и публичную информацию; сильная эффективность — цена актива отражает всю информацию: прошлую, публичную и внутреннюю.

Степень эффективности определяется на основе анализа, какая информация полностью и сразу находит выражение в цене актива [3]. Прошлая информация считается общедоступной, к ней относятся данные о курсовой стоимости и объемах торговли финансовыми активами. Текущая (публичная) информация о состоянии рынка в настоящий момент времени также общедоступна. Она представлена в сообщениях средств массовой информации, выступлениях официальных лиц, финансовых отчетах компаний, статистических прогнозах и т.п. Внутренняя (служебная, инсайдерская) информация известна узкому кругу лиц.

Разработка концепции эффективного рынка в 1970-е гг. означала прогресс в финансовой науке. Гипотеза позволила создать мощный аналитический аппарат исследования ценообразования на финансовые активы. В 1970-х годах эффективность рынка никто не ставил под сомнение. Тем не менее в следующие 20 лет доверие к концепции эффективного рынка было подорвано.

По мере совершенствования методов прикладных исследований стала очевидна несостоятельность концепции эффективности. Некоторые выводы, вытекающие из нее, были полностью опровергнуты, теория и практика полностью расходятся. На рынке с завидной регулярностью появляются аномалии, позволяющие извлекать гарантированный доход, чего концепция эффективности не допускает.

Другие положения теории продолжают находить эмпирические подтверждения. В частности, изменение цен на финансовые активы в краткосрочном периоде, как и предполагает гипотеза, близко к случайному блужданию, новая информация (хотя и не вся) относительно быстро учитывается в ценах, менеджеры инвестиционных фондов редко могут показать результаты, систематически превосходящие рынок.

Некоторые экономисты в поддержку гипотезы высказывают мнение, что причина — в неадекватных моделях ценообразования на финансовые активы. Нарушение гипотезы может происходить в силу неполноценности теоретических моделей, не учитывающих все факторы ценообразования.

С этой точки зрения прогнозируемость доходности и цен представляется своеобразной компенсацией за риск, которая восполняет неточность моделей. Однако объяснять нарушение гипотезы наличием премии за риск можно только в краткосрочном периоде. Провалы гипотезы в долгосрочном периоде остаются без объяснения.

Проверка гипотезы об эффективности, понимаемой как невозможность получить сверхдоход, также сопряжена со значительными трудностями. Первое препятствие — определение «нормальной» доходности. Если даже проигнорировать непостоянство премии за риск во времени, а также операционную неэффективность рынка (в том числе транзакционные издержки и низкую ликвидность), то по-прежнему остается неясным, как значимые коэффициенты в регрессиях связаны с возможностью получить прибыль.

К началу 2000-х гг. при оценке эффективности приоритет перешел от исследования значимости коэффициентов-регрессоров к экономической интерпретации результатов анализа. Недостаток подхода экономической интерпретации в том, что сам факт получения сверхнормативной доходности в течение определенного периода еще не говорит о неэффективности рынка, во-первых, из-за возможности подгонки данных, а во-вторых, из-за сложности тестирования статистической значимости такого рода результатов.

В число самых серьезных сбоев концепции эффективного рынка входит рассогласование теоретических и фактических цен. Согласно гипотезе, цены на финансовые активы всегда соответствуют фундаментальным факторам ценообразования. Однако в действительности цены значительно отклоняются от равновесных на протяжении длительного периода. Наиболее яркие примеры рассогласования теоретически «правильных» и фактически наблюдаемых цен — «мыльные пузыри», последний из которых лопнул на американском рынке акций высокотехнологичных и интернет-компаний в 1999—2001 гг.

История возникновения и развития гипотезы эффективного рынка является прекрасной иллюстрацией к библейской истине: «Всему свое время, время рождаться и время умирать». Гипотеза была бесспорным шагом вперед в финансовой науке. Она позволила создать семейство совершенно рациональных моделей. Но с углублением миропознания и развитием финансовой науки мы вынуждены отказаться от простой идеи идеального рынка.